淺談運(yùn)用收益現(xiàn)值法評(píng)估時(shí)應(yīng)注意的若干問(wèn)題

    收益現(xiàn)值法是資產(chǎn)評(píng)估的三大基本方法之一，過(guò)去在我國(guó)一直是作為其他方法輔助驗(yàn)證的工具，而在國(guó)外卻是作為主要的評(píng)估方法在運(yùn)用。隨著收益現(xiàn)值法評(píng)估理論在國(guó)內(nèi)的日臻完善和相關(guān)信息資料的日趨豐富，收益現(xiàn)值法在業(yè)界正越來(lái)越多地被應(yīng)用于企業(yè)整體價(jià)值及大型生產(chǎn)裝置等具有獨(dú)立獲利能力的資產(chǎn)評(píng)估中。在目前評(píng)估實(shí)踐領(lǐng)域，尤其是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、外資并購(gòu)、投資價(jià)值分析等為目的的資產(chǎn)評(píng)估，相關(guān)當(dāng)事人出于對(duì)企業(yè)自身價(jià)值的真正了解和研判，主動(dòng)希望評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益現(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)估。但是，收益現(xiàn)值法在實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中仍然存在一些問(wèn)題和困難，本文就此談?wù)勛约旱目捶ā?br>
    一、收益現(xiàn)值法的基本思路

    眾所周知，收益現(xiàn)值法是指通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)在未來(lái)的預(yù)期收益，并按照適宜的折現(xiàn)率將其折算成現(xiàn)值，然后累加求和，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。其基本計(jì)算公式是：

       n 
    P=Σ Ft（1＋i）－t 
      t=1

    公式中：P—資產(chǎn)評(píng)估值；                 Ft—預(yù)測(cè)的未來(lái)第t個(gè)收益期的收益額；

    i—折現(xiàn)率。

    在確定折現(xiàn)率時(shí)采用加權(quán)平均資本成本（WACC），計(jì)算公式如下：

    r=r1×w1＋r2×w2

    式中：

    r1=稅后長(zhǎng)期債務(wù)成本；

    w1=長(zhǎng)期負(fù)債在總投資中所占的比例（負(fù)債比）；

    r2=股權(quán)成本（股本收益率）；

    w2=股權(quán)在總投資中所占的比例（權(quán)益比）。

    其中：

    r1=稅前長(zhǎng)期負(fù)債成本（長(zhǎng)期負(fù)債的平均利率）×（1－T）

    對(duì)股權(quán)成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行測(cè)算，其計(jì)算公式為：

    r2=Rf＋β（Rm－Rf）

    式中：

    Rf=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

    Rm=市場(chǎng)預(yù)期收益率（投資者期望的報(bào)酬率）；

    β=上市公司股票在市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)率。一般在0.3—2之間。

    Rm－Rf實(shí)際為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

    通過(guò)大量的實(shí)踐和案例比較分析，我們認(rèn)為上述模型在實(shí)際評(píng)估操作過(guò)程中，比較適合于我國(guó)目前的實(shí)際情況且方便可行。雖然上市公司目前在國(guó)內(nèi)仍受有關(guān)政策因素的影響，在系數(shù)的計(jì)算上難度較大且變化較快，但是隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，評(píng)估中所依據(jù)的這些數(shù)據(jù)會(huì)越來(lái)越準(zhǔn)確和可靠。

    二、收益現(xiàn)值法的適用范圍

    一方面我們看到，這一方法正越來(lái)越多地被人采用和接受，另一方面也看到這一方法在被誤用，以至于一些情況下評(píng)估結(jié)果不能真實(shí)地反映資產(chǎn)的價(jià)值。

    任何評(píng)估方法都有一個(gè)適用范圍，收益法也不例外，一般來(lái)說(shuō)，收益現(xiàn)值法主要用于企業(yè)整體價(jià)值，以及具有獨(dú)立獲利能力的成套裝置、無(wú)形資產(chǎn)等的評(píng)估。收益現(xiàn)值法適用的前提條件是：

    1）被評(píng)估資產(chǎn)必須是能用貨幣衡量其未來(lái)期望收益的單項(xiàng)或整體資產(chǎn) ；

    2）資產(chǎn)所有者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也必須是能用貨幣衡量的。

    這就決定了收益現(xiàn)值法只有在滿(mǎn)足上述兩項(xiàng)條件的基礎(chǔ)上才能使用。如果一項(xiàng)資產(chǎn)沒(méi)有預(yù)期收益或收益很少且不穩(wěn)定，則不宜采用收益現(xiàn)值法。如某物流集團(tuán)公司擬收購(gòu)一家倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)，該倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)地處沿海某交通樞紐城市，但在有限時(shí)期內(nèi)由于規(guī)模偏小、對(duì)外網(wǎng)絡(luò)不健全等原因其收益很低，而這一收益與其自身的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量極不相稱(chēng)，單純從收益的角度來(lái)講，的確不具備投資價(jià)值，但完成收購(gòu)后該企業(yè)可作為整個(gè)物流集團(tuán)中的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，具有很高的戰(zhàn)略意義，此時(shí)，如采用收益現(xiàn)值法則很難體現(xiàn)該企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

    又如我國(guó)加入WTO以后，某些壟斷行業(yè)如自來(lái)水、燃?xì)�、公交、學(xué)校、普通醫(yī)院等逐步向民營(yíng)資本甚至外資開(kāi)放，許多情況下都需要評(píng)估來(lái)解決股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股中的定價(jià)問(wèn)題。對(duì)這些單位的評(píng)估，有的評(píng)估師認(rèn)為，因其具有高度的壟斷性，主張采用收益法評(píng)估，其實(shí)這是一種誤解，因?yàn)檫@些壟斷行業(yè)一般為關(guān)系國(guó)計(jì)民生的公益事業(yè)，其產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格往往實(shí)行政府定價(jià)或政府指導(dǎo)價(jià)，并非完全由市場(chǎng)定價(jià)，而政府在制定價(jià)格時(shí)考慮到市民的承受能力往往只計(jì)算極少利潤(rùn)，致使這類(lèi)企業(yè)的收益甚微，甚至出現(xiàn)政策性虧損。如采用收益現(xiàn)值法，則無(wú)法反映其合理的價(jià)值。當(dāng)然，某些高檔的公用服務(wù)事業(yè)如可以自主定價(jià)、價(jià)格放開(kāi)時(shí)則另當(dāng)別論。

    總之，對(duì)于是否采用收益現(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)估，應(yīng)由評(píng)估師獨(dú)立作出專(zhuān)業(yè)判斷，避免在評(píng)估方法的選擇上出現(xiàn)逆向選擇的現(xiàn)象，即當(dāng)采用重置成本法等其他方法無(wú)法達(dá)到客戶(hù)的特殊要求時(shí)才采用收益法。

    三、預(yù)測(cè)和假設(shè)的合理性、匹配性

    收益現(xiàn)值法的主要特點(diǎn)是預(yù)測(cè)，而預(yù)測(cè)又需建立在各種假設(shè)前提之下，因此假設(shè)是否恰當(dāng)直接決定著預(yù)測(cè)結(jié)果是否合理。關(guān)于這一點(diǎn)，無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則中已有所要求，即“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師使用的假設(shè)應(yīng)當(dāng)合理，不得使用沒(méi)有依據(jù)的假設(shè)”。

    （一）銷(xiāo)量的預(yù)測(cè)

    我們知道，決定未來(lái)收入的重要因素是量和價(jià)，而未來(lái)銷(xiāo)量不可能無(wú)限擴(kuò)大，甚至超出現(xiàn)有裝置的生產(chǎn)能力，除非考慮必要的追加投資。因此，收入的測(cè)首先應(yīng)與現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)能力相匹配。在實(shí)際操作中如果預(yù)測(cè)過(guò)程過(guò)于簡(jiǎn)單，僅僅根據(jù)歷史收入數(shù)據(jù)及一定比例逐年遞增來(lái)預(yù)測(cè)收入，便會(huì)鬧出銷(xiāo)量大于產(chǎn)能的笑話。而這一笑話目前在有些評(píng)估機(jī)構(gòu)還確實(shí)存在。如：在高速公路經(jīng)營(yíng)權(quán)評(píng)估時(shí)，交通流量不可能無(wú)限制地?cái)U(kuò)大，因?yàn)楫?dāng)交通流量達(dá)到飽和時(shí)，車(chē)輛將無(wú)法通行，人們則會(huì)選擇其他通行方法或路徑；或者某高速公路雖未達(dá)到飽和狀態(tài)，但受制于某一重要橋涵流量的影響（且短期內(nèi)無(wú)法改變），整個(gè)道路的交通流量也不可能達(dá)到理想狀態(tài)；再如工業(yè)企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)能力在預(yù)測(cè)時(shí)是否考慮由于環(huán)保、裝置中的瓶頸（小馬拉大車(chē)、大馬拉小車(chē)）等其他因素的影響致使生產(chǎn)能力的發(fā)揮受到限制的情況。

    其次，還應(yīng)考慮市場(chǎng)需求和市場(chǎng)容量。一定時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)的容量是有限的，盲目引進(jìn)造成生產(chǎn)能力過(guò)剩，裝置限制、利用率偏低等造成的經(jīng)濟(jì)性貶值，通過(guò)收益現(xiàn)值法的評(píng)估應(yīng)當(dāng)能夠予以體現(xiàn)。

    所以，銷(xiāo)量假設(shè)的前提和條件必須和資產(chǎn)本身的狀況、生產(chǎn)能力、市場(chǎng)需求、市場(chǎng)容量等相匹配。

    （二）成本的預(yù)測(cè)

    銷(xiāo)售收入或服務(wù)收入的增長(zhǎng)與其費(fèi)用的變化在一定階段是有規(guī)律的，因此成本的預(yù)測(cè)在一定程度上也應(yīng)該遵循這一規(guī)律，雖然可能在某些時(shí)候有提前或遲后的現(xiàn)象，但從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段來(lái)看還是基本吻合的。至于固定成本的影響則另當(dāng)別論。

    此外一個(gè)很重要的問(wèn)題就是，在過(guò)去很多情況下，雖然有很多人考慮到了這樣的規(guī)律，但在實(shí)際成本預(yù)測(cè)過(guò)程中仍然只是簡(jiǎn)單地建立在企業(yè)過(guò)去實(shí)際發(fā)生成本的基礎(chǔ)上分析得出的。而對(duì)于企業(yè)過(guò)去成本中有無(wú)超正常成本（無(wú)效成本）卻很少涉及和分析，由此而產(chǎn)生的結(jié)果就是預(yù)測(cè)的企業(yè)收益，并不能真正反映企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。

    對(duì)過(guò)去成本的分析，首先要考慮企業(yè)資產(chǎn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)成本及已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的生產(chǎn)銷(xiāo)售之間的配比關(guān)系。這一正常運(yùn)轉(zhuǎn)成本也必須與現(xiàn)有資產(chǎn)狀況和生產(chǎn)能力相匹配，對(duì)于那些過(guò)去已經(jīng)發(fā)生的超正常成本，在分析過(guò)程中應(yīng)予以剔除。

    在我國(guó)，過(guò)去大型國(guó)有企業(yè)一直以來(lái)都承擔(dān)了大量的社會(huì)職能，由此而增加的成本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中占的份額一直較大。如果按照過(guò)去發(fā)生的實(shí)際成本曲線去考慮，勢(shì)必會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的真實(shí)收益，所以在評(píng)估時(shí)一定要就成本構(gòu)成的各個(gè)項(xiàng)目逐個(gè)分析。如：一個(gè)聯(lián)合生產(chǎn)裝置的化工廠，其生產(chǎn)定員為5000人，但卻安排了16000人就業(yè)。多出來(lái)的11000人所耗費(fèi)的費(fèi)用，在分析成本時(shí)是否應(yīng)該予以剔除，這就是我們非常需要關(guān)注的問(wèn)題。

    所以，成本假設(shè)的前提和條件必須和銷(xiāo)量、企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)定員、勞動(dòng)力價(jià)格、市場(chǎng)原材料供應(yīng)、設(shè)備的正常更替和維護(hù)等相匹配。

    四、折現(xiàn)率

    關(guān)于折現(xiàn)率值得大家注意的有以下幾點(diǎn)：

    （一）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是選擇一年期國(guó)債利率，還選擇長(zhǎng)期國(guó)債利率

    有人主張“選用同一時(shí)期的一年定期存款法定利率（或一年期國(guó)債利率）”（柴強(qiáng)主編的《房地產(chǎn)估價(jià)理論與方法》）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。有人主張選用長(zhǎng)期國(guó)債利率。博瑞漢姆（Brigham）與杰潘斯基（Gapenski）認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)選用20年期的政府債券的利率，與短期國(guó)庫(kù)券相比，長(zhǎng)期政府債券能夠反映一個(gè)長(zhǎng)時(shí)期的可能通貨膨脹的平均水平，因而較少波動(dòng)。曾任麥肯錫公司合伙人現(xiàn)為麻省理工學(xué)院高級(jí)講師的湯姆�？破仗m（Tom Copeland）等人編著的《價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值的衡量與管理》中建議采用10年期國(guó)債利率。

    由于被評(píng)估資產(chǎn)（企業(yè)）自身及其外部環(huán)境始終處于變化狀態(tài)，不同時(shí)期的投資風(fēng)險(xiǎn)不同，理論上講，將未來(lái)收益折算為現(xiàn)值的折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)有所相同，只是實(shí)踐中為便于操作而假設(shè)其不變罷了。因此，如果有必要，分階段采用不同的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)亦未嘗不可，尤其是當(dāng)現(xiàn)金流量過(guò)分集中在期初年份或期末年份時(shí)。但是這也會(huì)帶來(lái)一個(gè)結(jié)果那就是增加巨大的工作量，而看似準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)也未必會(huì)是一個(gè)準(zhǔn)確的結(jié)論。

    我們認(rèn)為，實(shí)際操作中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的選定應(yīng)結(jié)合被評(píng)估資產(chǎn)的壽命期限和合營(yíng)期限而定，不能統(tǒng)一而論。但是應(yīng)該遵循利率期限與資產(chǎn)壽命期限、合營(yíng)期限相對(duì)應(yīng)、相匹配的原則。資產(chǎn)壽命、合營(yíng)期限等長(zhǎng)或相當(dāng)長(zhǎng)的應(yīng)盡可能選擇長(zhǎng)期國(guó)債利率，而對(duì)于壽命期限、合營(yíng)期限等較短的，則應(yīng)選擇短期國(guó)債利率。

    （二）貝塔值是選用企業(yè)自己的還是行業(yè)的平均值

    貝塔值越大，表明投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，要求報(bào)酬率越高；貝塔值越小，表明投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越小，要求報(bào)酬率越低；這是資產(chǎn)資本定價(jià)模型的基本思想。

    從國(guó)際上來(lái)看，上市公司一般都采用公布β值。我們認(rèn)為應(yīng)多參考幾種可靠的來(lái)源，因?yàn)閷?duì)β值估算的差異很大。另外，還應(yīng)與所在行業(yè)的平均β值相比較。如果來(lái)自于不同渠道的β值超過(guò)0.2或被評(píng)估公司的β值超過(guò)行業(yè)平均值0.3，應(yīng)考慮采用行業(yè)平均值。行業(yè)的平均β值比單個(gè)公司的β值更穩(wěn)定、可靠，因?yàn)樗鼛缀跸�除了預(yù)測(cè)誤差。確定行業(yè)平均β值時(shí)，首先要估算出行業(yè)內(nèi)公司的無(wú)杠桿β平均值，然后根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。

    對(duì)于非上市公司和獨(dú)立產(chǎn)生生產(chǎn)能力的資產(chǎn)，一般也應(yīng)該使用行業(yè)平均β值。

    五、資產(chǎn)的壽命和合營(yíng)期限

    在采用收益現(xiàn)值法評(píng)估時(shí)，應(yīng)判斷資產(chǎn)的壽命期限及了解企業(yè)的合營(yíng)期限，并根據(jù)資產(chǎn)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)的具體情況判定是選擇有限期還是無(wú)限期進(jìn)行估算，在此前提下擬定相應(yīng)的評(píng)估思路。值得注意的是對(duì)有限壽命期限的資產(chǎn)，應(yīng)考慮期末資產(chǎn)的清算損益或殘值，期末可收回資產(chǎn)的價(jià)值，即所謂的投資自身增值的收益（capital gain），而無(wú)限期年金資本化則不需考慮。當(dāng)然，企業(yè)清算收益不能忘記所得稅的問(wèn)題。

    六、非企業(yè)有機(jī)集合體內(nèi)的資產(chǎn)的處理

    一般說(shuō)來(lái)，非企業(yè)有機(jī)集合體內(nèi)的資產(chǎn)主要包括額外的不動(dòng)產(chǎn)、閑置設(shè)備、股票和長(zhǎng)期投資等，評(píng)估師應(yīng)當(dāng)意識(shí)到唯有運(yùn)用到企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的現(xiàn)金才是與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)的現(xiàn)金，同時(shí)，唯有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量才是企業(yè)價(jià)值的根本源泉。因此，在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)將非企業(yè)有機(jī)集合體內(nèi)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入及其成本（折舊等）剔除。對(duì)非企業(yè)有機(jī)集合體內(nèi)的資產(chǎn)的價(jià)值可以通過(guò)其他方法進(jìn)行估算，并將估算結(jié)果加上收益現(xiàn)值法的計(jì)算結(jié)果，以確定企業(yè)所有者權(quán)益價(jià)值。